半導體供需，下半年改善

瑞士銀行近期針對亞洲半導體提出分析報告，指出市場正迅速消化過剩的供給，庫存管理正從疫情期間的“以防萬一”（just-in-case）模式，逐漸轉向“及時生產(chǎn)”（just-in-time），整體供需動態(tài)將在2023年下半年改善。

外資瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室股票策略師甘托里（Sundeep Gantori）提到，在過去的一年中，亞洲半導體股表現(xiàn)欠佳。這可歸咎于，包括：全球利率走高、中美地緣政治緊張局勢升溫以及周期性下行趨勢等不確定因素。特別是全球經(jīng)濟環(huán)境低迷，使得亞洲科技供應鏈面臨庫存過剩的局面。

甘托里說，隨著去化庫存穩(wěn)步推進，亞洲半導體股的表現(xiàn)將在未來6至12個月轉佳。企業(yè)獲利將在2023年第2季見底，消費者終端需求回暖，并帶動營收表現(xiàn)在2023年底逐步改善。

他說，由于市場已大幅下調2023年企業(yè)獲利預測，加上地緣政治不利因素減輕，目前看來獲利進一步下調的風險也可控。

另外，甘托里表示，經(jīng)歷后疫情時代的擴張，半導體產(chǎn)業(yè)對于資本支出將轉為審慎，定價能力將有所改善，并帶動獲利率從2023年下半年開始強勁成長。

他認為，記憶類股占亞洲半導體產(chǎn)業(yè)近40%，應該會受益于反彈趨勢；在記憶體晶片、晶圓代工和IC設計領域居領先地位的亞洲業(yè)者，最有望受益於潛在反彈。

半導體衰退，比我們想象嚴重得多

每個人都意識到半導體的低迷，但仍有許多問題存在。半導體衰退會有多嚴重？庫存水平將增長多高？有多少訂單會被取消？晶圓廠利用率將下降到多低？經(jīng)濟低迷會持續(xù)到2023年下半年嗎？經(jīng)濟低迷會是年底強勁的V型復蘇嗎？即使到 2024 年，復蘇也會緩慢嗎？

我們的分析表明，經(jīng)濟衰退遠比業(yè)內(nèi)公司和華爾街預期的要嚴重。由于創(chuàng)紀錄的高庫存水平，庫存將不會像大多數(shù)人希望的那樣在 2023 年第二季度達到正常水平。這些庫存水平超過了之前的低迷時期，例如 2008 年金融危機和 1999-2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

當前的半導體周期將比大多數(shù)人預期的更漫長、更深刻。因此，我們認為在真正的牛市開始之前，半導體公司的估值或出現(xiàn)重大橫向波動約 15% 的下行空間。從廣義上講，這不是全面的。有的跌幅會比較大，有的公司已經(jīng)見底了。

對于半導體公司的股票交易，公開市場通常相當復雜。一年前，盡管許多終端市場嚴重短缺，但半導體公司的股票暴跌。與此同時，其中許多公司的公司管理團隊繼續(xù)表示，業(yè)務強勁，不會出現(xiàn)下滑。

現(xiàn)實要嚴峻得多，業(yè)務確實放緩了。與過去幾十年的所有其他主要半導體衰退一樣，所有半導體公司的公開市場估值在該行業(yè)經(jīng)歷收入和收益下降前約 6 個月開始下降。

我們可以在很多事情上指責華爾街，但它預測半導體市場下滑的能力令人印象深刻。如今，沒有人質疑經(jīng)濟低迷，長期短缺只存在于碳化硅電力電子等極其利基的領域。

華爾街行為最有趣的方面是，如果我們審視過去幾十年行業(yè)的每一個衰退時期，我們就會發(fā)現(xiàn)，當行業(yè)的收益才開始下降時，股價就達到了最低點，遠早于股市的低谷。到裁員和合并發(fā)生時，庫存已經(jīng)恢復并飆升。

這在這個周期中沒有什么不同；在過去三個月中，主要的半導體 ETF $SOXX上漲了 37% 。這是一個巨大的反彈，因為收益削減才剛剛開始。

華爾街正在超越自己，根據(jù)歷史規(guī)范而不是明年的商業(yè)基本面進行交易。他們競相預測市場底部，但他們無法理解偏離該標準的周期。由于此周期將超過 6 個月，因此將測試并打破此規(guī)范。

庫存天數(shù)目前處于歷史最高水平。甚至高于互聯(lián)網(wǎng)泡沫和 2008 年金融危機。這個庫存將需要比兩個季度更長的時間來消化。雖然公司希望保持較高的庫存水平以避免未來供應鏈中斷，但這種增長水平是不可持續(xù)的。清除這些創(chuàng)紀錄的庫存水平將需要幾個多季度的低利用率。根據(jù)我們的渠道檢查，幾乎每家公司的第四季度庫存天數(shù)都將繼續(xù)增長。

聯(lián)華電子等公司的利用率已經(jīng)達到 70%，為互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來的最低水平，但庫存水平尚未開始下降。此外，市場動態(tài)與之前關于產(chǎn)能增加的周期有很大不同。某些工藝技術的巨大供過于求將壓低中期的定價和利潤率。一些代工廠甚至迫使他們的客戶持有大量庫存，但這種趨勢很快就會逆轉。

半導體股票上漲約 37% 是基于這樣一種信念，即半導體下行周期將在 2023 年第二季度觸底，但這只有在當前的下行周期是典型的情況下才有意義。

但可惜它不是。對于許多公司來說，這是一個重大的不利因素，尤其是那些庫存甚至還沒有開始增長的公司，因為他們反而塞滿了終端渠道合作伙伴。渠道堵塞是極端的，隨著收入放緩，庫存問題的日子會更加惡化。

該領域的公司和投資者都應該跟蹤供應商和終端市場的庫存和收入減速，看看庫存是否被塞進了供應鏈的隱藏部分（確實如此）。這項調查必須徹底，以確保渠道已經(jīng)開始暢通無阻。在行業(yè)的大部分地區(qū)，渠道出清尚未啟動。好的一面是，該行業(yè)的小規(guī)模庫存已經(jīng)在清理。

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