半導(dǎo)體供需，下半年改善

瑞士銀行近期針對(duì)亞洲半導(dǎo)體提出分析報(bào)告，指出市場(chǎng)正迅速消化過(guò)剩的供給，庫(kù)存管理正從疫情期間的“以防萬(wàn)一”（just-in-case）模式，逐漸轉(zhuǎn)向“及時(shí)生產(chǎn)”（just-in-time），整體供需動(dòng)態(tài)將在2023年下半年改善。

外資瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室股票策略師甘托里（Sundeep Gantori）提到，在過(guò)去的一年中，亞洲半導(dǎo)體股表現(xiàn)欠佳。這可歸咎于，包括：全球利率走高、中美地緣政治緊張局勢(shì)升溫以及周期性下行趨勢(shì)等不確定因素。特別是全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷，使得亞洲科技供應(yīng)鏈面臨庫(kù)存過(guò)剩的局面。

甘托里說(shuō)，隨著去化庫(kù)存穩(wěn)步推進(jìn)，亞洲半導(dǎo)體股的表現(xiàn)將在未來(lái)6至12個(gè)月轉(zhuǎn)佳。企業(yè)獲利將在2023年第2季見(jiàn)底，消費(fèi)者終端需求回暖，并帶動(dòng)營(yíng)收表現(xiàn)在2023年底逐步改善。

他說(shuō)，由于市場(chǎng)已大幅下調(diào)2023年企業(yè)獲利預(yù)測(cè)，加上地緣政治不利因素減輕，目前看來(lái)獲利進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)也可控。

另外，甘托里表示，經(jīng)歷后疫情時(shí)代的擴(kuò)張，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對(duì)于資本支出將轉(zhuǎn)為審慎，定價(jià)能力將有所改善，并帶動(dòng)獲利率從2023年下半年開(kāi)始強(qiáng)勁成長(zhǎng)。

他認(rèn)為，記憶類(lèi)股占亞洲半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)近40%，應(yīng)該會(huì)受益于反彈趨勢(shì)；在記憶體晶片、晶圓代工和IC設(shè)計(jì)領(lǐng)域居領(lǐng)先地位的亞洲業(yè)者，最有望受益於潛在反彈。

半導(dǎo)體衰退，比我們想象嚴(yán)重得多

每個(gè)人都意識(shí)到半導(dǎo)體的低迷，但仍有許多問(wèn)題存在。半導(dǎo)體衰退會(huì)有多嚴(yán)重？庫(kù)存水平將增長(zhǎng)多高？有多少訂單會(huì)被取消？晶圓廠利用率將下降到多低？經(jīng)濟(jì)低迷會(huì)持續(xù)到2023年下半年嗎？經(jīng)濟(jì)低迷會(huì)是年底強(qiáng)勁的V型復(fù)蘇嗎？即使到 2024 年，復(fù)蘇也會(huì)緩慢嗎？

我們的分析表明，經(jīng)濟(jì)衰退遠(yuǎn)比業(yè)內(nèi)公司和華爾街預(yù)期的要嚴(yán)重。由于創(chuàng)紀(jì)錄的高庫(kù)存水平，庫(kù)存將不會(huì)像大多數(shù)人希望的那樣在 2023 年第二季度達(dá)到正常水平。這些庫(kù)存水平超過(guò)了之前的低迷時(shí)期，例如 2008 年金融危機(jī)和 1999-2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

當(dāng)前的半導(dǎo)體周期將比大多數(shù)人預(yù)期的更漫長(zhǎng)、更深刻。因此，我們認(rèn)為在真正的牛市開(kāi)始之前，半導(dǎo)體公司的估值或出現(xiàn)重大橫向波動(dòng)約 15% 的下行空間。從廣義上講，這不是全面的。有的跌幅會(huì)比較大，有的公司已經(jīng)見(jiàn)底了。

對(duì)于半導(dǎo)體公司的股票交易，公開(kāi)市場(chǎng)通常相當(dāng)復(fù)雜。一年前，盡管許多終端市場(chǎng)嚴(yán)重短缺，但半導(dǎo)體公司的股票暴跌。與此同時(shí)，其中許多公司的公司管理團(tuán)隊(duì)繼續(xù)表示，業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，不會(huì)出現(xiàn)下滑。

現(xiàn)實(shí)要嚴(yán)峻得多，業(yè)務(wù)確實(shí)放緩了。與過(guò)去幾十年的所有其他主要半導(dǎo)體衰退一樣，所有半導(dǎo)體公司的公開(kāi)市場(chǎng)估值在該行業(yè)經(jīng)歷收入和收益下降前約 6 個(gè)月開(kāi)始下降。

我們可以在很多事情上指責(zé)華爾街，但它預(yù)測(cè)半導(dǎo)體市場(chǎng)下滑的能力令人印象深刻。如今，沒(méi)有人質(zhì)疑經(jīng)濟(jì)低迷，長(zhǎng)期短缺只存在于碳化硅電力電子等極其利基的領(lǐng)域。

華爾街行為最有趣的方面是，如果我們審視過(guò)去幾十年行業(yè)的每一個(gè)衰退時(shí)期，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)的收益才開(kāi)始下降時(shí)，股價(jià)就達(dá)到了最低點(diǎn)，遠(yuǎn)早于股市的低谷。到裁員和合并發(fā)生時(shí)，庫(kù)存已經(jīng)恢復(fù)并飆升。

這在這個(gè)周期中沒(méi)有什么不同；在過(guò)去三個(gè)月中，主要的半導(dǎo)體 ETF $SOXX上漲了 37% 。這是一個(gè)巨大的反彈，因?yàn)槭找嫦鳒p才剛剛開(kāi)始。

華爾街正在超越自己，根據(jù)歷史規(guī)范而不是明年的商業(yè)基本面進(jìn)行交易。他們競(jìng)相預(yù)測(cè)市場(chǎng)底部，但他們無(wú)法理解偏離該標(biāo)準(zhǔn)的周期。由于此周期將超過(guò) 6 個(gè)月，因此將測(cè)試并打破此規(guī)范。

庫(kù)存天數(shù)目前處于歷史最高水平。甚至高于互聯(lián)網(wǎng)泡沫和 2008 年金融危機(jī)。這個(gè)庫(kù)存將需要比兩個(gè)季度更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)消化。雖然公司希望保持較高的庫(kù)存水平以避免未來(lái)供應(yīng)鏈中斷，但這種增長(zhǎng)水平是不可持續(xù)的。清除這些創(chuàng)紀(jì)錄的庫(kù)存水平將需要幾個(gè)多季度的低利用率。根據(jù)我們的渠道檢查，幾乎每家公司的第四季度庫(kù)存天數(shù)都將繼續(xù)增長(zhǎng)。

聯(lián)華電子等公司的利用率已經(jīng)達(dá)到 70%，為互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來(lái)的最低水平，但庫(kù)存水平尚未開(kāi)始下降。此外，市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與之前關(guān)于產(chǎn)能增加的周期有很大不同。某些工藝技術(shù)的巨大供過(guò)于求將壓低中期的定價(jià)和利潤(rùn)率。一些代工廠甚至迫使他們的客戶持有大量庫(kù)存，但這種趨勢(shì)很快就會(huì)逆轉(zhuǎn)。

半導(dǎo)體股票上漲約 37% 是基于這樣一種信念，即半導(dǎo)體下行周期將在 2023 年第二季度觸底，但這只有在當(dāng)前的下行周期是典型的情況下才有意義。

但可惜它不是。對(duì)于許多公司來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)重大的不利因素，尤其是那些庫(kù)存甚至還沒(méi)有開(kāi)始增長(zhǎng)的公司，因?yàn)樗麄兎炊麧M了終端渠道合作伙伴。渠道堵塞是極端的，隨著收入放緩，庫(kù)存問(wèn)題的日子會(huì)更加惡化。

該領(lǐng)域的公司和投資者都應(yīng)該跟蹤供應(yīng)商和終端市場(chǎng)的庫(kù)存和收入減速，看看庫(kù)存是否被塞進(jìn)了供應(yīng)鏈的隱藏部分（確實(shí)如此）。這項(xiàng)調(diào)查必須徹底，以確保渠道已經(jīng)開(kāi)始暢通無(wú)阻。在行業(yè)的大部分地區(qū)，渠道出清尚未啟動(dòng)。好的一面是，該行業(yè)的小規(guī)模庫(kù)存已經(jīng)在清理。

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